《金融案例》秃头数学人

2、第 2 章

　　（一）案例资料:

　　1.公司和行业背景概况。深圳科创有限公司经保税区管委会批准于 2001 年 7 月 4 日
　　成立, 2002 年 4 月 16 日开业, 2002 年 8 月投产, 是一家中外合作企业。该公司由国内某集团股份有限公司 ( 甲方) 与日本某株式会社 ( 乙方) 合资组建。公司从乙方引进先进实用的生产技术、 部分机械设备以及科学的经营管理方法, 建成液晶显示器的成套生产工厂, 制造和生产在国际市场极具竞争力的液晶显示器。根据市场调查, 2004 年全世界受光型液晶显示器的市场规模约为 4500 亿日元。预计 2008 年将上升到 5500 亿日元以上的规模, 属于上升率很高的产业。目前全世界的液晶显示屏几乎都是日本等亚洲国家生产, 预计该公司生产和销售的液晶显示屏在移动通讯等领域有更为广阔的市场前景。
　　2.产品销售。该公司计划将产品数量的约 80% 销往国外, 20% 在中国国内销售。销往国外的产品将全部出售给日本某株式会社或者经由该株式会社进行销售; 同时, 销往中国的产品原则上经由某株式会社进行销售。该公司生产所必需的材料、 辅助材料等从国外购入。从国外购入时, 该公司从某株式会社或者委托其购入。为扩大合资公司的委托加工能力, 该公司从乙方进口机械设备, 供该公司使用。
　　3.公司财务及经营状况。公司从成立以来, 在第三个财务年度实现了盈利, 净利润达
　　990 万人民币。
　　4.公司外汇风险管理需要。
　　首先根据该公司的财务状况, 其外汇资金的使用顺序如下: 机械设备、 原材料、 零件等公司生产必需的物资进口; 外汇债务还债; 乙方高级管理人员、 技术指导人员、 经营援助人员的报酬及设计费、 技术提成费的支付; 公司职工的海外出差费; 公司清算后乙方所得的清算资产的海外汇款; 乙方所得分配利润的海外汇款。从这些项目看, 设备、 原材料等的进口及外债的偿还将是公司日常外汇需求的主要用途, 而产品的销售 ( 主要出口到日本) 收入, 构成了公司外汇收入的主要来源。
　　其次公司外汇资金的流出包括如下项目:
　　该公司在 A 银行及 B 实业银行的还款计划如表所示:

　　表 3. 3案例公司的还款计划

　　银行名称

　　还款日期
　　还款额
　　( 百万日元)
　　未还款
　　( 百万日元)
　　银行名称

　　还款日期
　　还款额
　　( 百万日元)
　　未还款
　　( 百万日元)

　　A
　　2006 - 3 - 30
　　50
　　250
　　B
　　2006 - 3 - 30
　　50
　　200

　　2006 - 9 - 30
　　50
　　200

　　2003 - 9 - 30
　　50
　　150

　　2007 - 3 - 30
　　50
　　150

　　2007 - 3 - 30
　　50
　　100

　　2007 - 9 - 30
　　50
　　100

　　2007 - 9 - 30
　　50
　　50

　　2008 - 3 - 30
　　50
　　50

　　2008 - 3 - 30
　　50
　　0

　　2008 - 9 - 30
　　50
　　0

　　由于公司没有短期还款计划, 说明公司只有在资金充足的情况下, 才考虑归还短期贷款, 在这里, 我们将不把归还短期贷款所需要的资金列入定期现金流出。
　　(2)购买原材料、 设备等
　　公司 49. 96% 的原材料采购来自日本本部某株式会社, 结算币种为日元。 2005 年公司采购额约为 322 623 721 人民币 (46. 73 亿日元), 因此可以认为进口原材料约折合 23.35 亿日元, 平均每月进口原材料约为 1.95 亿日元, 且付款期为 1 个月。
　　公司的外汇资金的流入主要来自于公司的经营销售收入。公司的所有产品全部销往日本某株式会社, 且收入用美元计。 2005 年销售额为 345 981 638 人民币 ( 约为 41 798 852 美元), 平均每月销售收入为 348 万美元, 应收账款的平均账龄为 1 个月。
　　从上述财务状况中看出, 目前公司每月将有 348 万美元收入。同时, 有 1.95 亿日元的支出, 特别在 3 月 30 日和 9 月 30 日, 还有 1 亿日元归还银行的长期贷款。
　　5.公司面临的问题
　　（1）汇率风险。
　　由表 3.4 可以看出, 从 2002—2005 年该公司经历了逐步减小的汇兑损失, 到继续扩大汇兑损失的过程。实际上, 从 2002 年开始, 公司就开始在银行操作远期外汇的买卖业务, 使其汇兑损失得到控制。但随着业务的发展, 远期应收账款、 应付账款和银行存款的增加, 公司的汇率风险增大, 造成 2005 年汇兑损失的绝对值又增大。
　　表 3.42002—2005 年公司的汇兑损失 ( 千人民币)

　　年份
　　2002
　　2003
　　2004
　　2005

　　汇兑损失
　　9736
　　1171
　　- 12 225
　　6129

　　（2）投资收益。
　　表 3. 5 中的数据显示, 公司虽然有大量的外汇银行存款, 但是存款利息收入非常低,

　　原因是公司将这些资金做了一般性的银行存款。然而随着近期美元利率的持续走低, 公司的存款收入也屡创新低。
　　表 3. 52002—2006 年公司投资收益 ( 万美元)

　　经营年度
　　2002
　　2003
　　2004
　　2005

　　银行平均存款额
　　300
　　500
　　550
　　500

　　每年利息收入
　　2. 4
　　11.7
　　9.7
　　3.8

　　公司面临的日渐增大的外汇风险以及由于单一投资引起的投资收益过低的现象, 提出了两个现实而紧迫的问题: 如何提供更有效的汇率风险控制手段来降低公司的汇兑损失, 以及如何提高投资收益?
　　（二）案例相关知识
　　（1）固定交割日期外汇合约。简称定期外汇远期合约, 是典型的直接远期外汇合约, 是指买卖双方在成交的同时就确定了未来的交割日期, 交割日既不能提前也不能推迟, 或者理解为从成交日起顺延相应远期期限后进行交割的远期外汇合约。
　　（2）择期远期外汇合约, 是指不固定交割日期的远期外汇合约。交易双方在签订远期合约时, 只确定交易的货币、 金额、 汇率和期限, 但具体的交割日不固定, 而是规定一个期限, 双方可在此期限内选择交割日。择期外汇合约比固定交割日的远期合约更具灵活性, 与期权合约有相似之处, 都有选择的权利, 但择期合约只是对交割日的选择, 而期权合约则是对交割行为的选择 ( 当然, 美式期权也可以选择交割日)。
　　（3）基准货币和目标货币。基准货币是指汇率报价中作为基础的货币, 即报价表达形式为每一个单位的货币可兑换多少另一种货币。例如, 欧元兑美元报价是以一欧元兑多少美元表示, 所以其基准货币为欧元; 而美元兑日元的报价, 基准货币则是美元。在外汇市场上, 基准货币在前, 目标货币在后, 中间以 “ / ”分隔。在计算该对货币的价格时, 基准货币作为不变量常数, 目标货币为汇率变量。
　　（4）有关远期汇率的计算。远期汇率是交易双方达成外汇买卖协议, 约定在未来某一时间进行外汇实际交割所使用的汇率。
　　远期汇率的报价方法: 一种是直接报价法即直接报出远期汇率, 又叫完整汇率报价法, 它直接完整地报出了不同期限远期汇率的买入价和卖出价。由于即期汇率不断变化, 那么随着即期汇率的变动, 远期汇率也要做出不断的调整, 对银行来说比较麻烦, 故现在采用这种报价方法的越来越少。另一种是远期差价报价法。远期价差是指某一时点远期汇率与即期汇率的差价, 又叫掉期率。与前一种报价法不同, 银行首先报出即期汇率, 在即期汇率的基础上再报出点数 ( 即掉期率), 客户把点数加到即期汇率中或从即期汇率中减掉点数而得到远期汇率。在远期差价报价法下, 银行给出点数后, 客户计算远期汇率的关

　　键在于判断把点数加到即期汇率中还是从即期汇率中减掉点数, 其判断原则是使远期外汇的买卖差价大于即期外汇的买卖差价。因为作为银行来说, 从事外汇交易的利润来源主要就是买入卖出外汇之间的差价, 在远期外汇业务中银行所承担的风险要比从事即期外汇业务的风险大, 因而也要求有较高的收益, 表现在外汇价格上就是远期外汇的买卖差价要大一些。
　　直接报价法下的计算公式:
　　远期差价报价法下的计算公式
　　（三）案例分析
　　（1）首先考虑定期远期外汇合约。假定在2005 年4 月4 日公司计划在一个月后, 即5 月4 日支付每月的原材料款 1. 95 亿日元。公司预计一个月后日元将升值, 为了控制汇率风险, 公司与银行签订了一份一个月的远期外汇合约, 这样将汇率固定下来。计算一个月后USD/ JPY 的远期汇率, 已知 31 天 ( 一个月) 的美元年利率是 1.87% , 31 天 ( 一个月)的日元年利率是 0. 067 5% , 即期 USD/ JPY 汇率是 131. 68 / 134. 34。根据公式 (3. 2 ) 计算得:
　　远期汇率 = 131. 68 *1 + 0. 067 5% *31 / 360 = 131.48
　　远期汇率 = 134. 34 *1 + 0. 067 5% *31 / 360 = 134. 14
　　银行对 5 月 4 日的远期汇率报价为 131. 48 / 134. 14, 公司于是在 5 月 4 日约定汇率
　　131.48, 用美元买入 1. 95 亿日元, 共花费 1 483 115 美元。如果公司不进行远期外汇买
　　卖, 则在 5 月 4 日公司需要用当日汇率 126. 86 购买日元, 需花费 1 537 127 美元。两者相
　　比, 公司进行外汇远期买卖比不做外汇远期买卖少付了 54 012 美元。
　　公司准备于 9 月 30 日归还银行长期贷款 1 亿日元。假设公司预计日元升值, 于是 4 月 4 日做了 6 个月的定期外汇合约, 用美元购买日元。 其中 180 天的美元年利率是2.31% , 180 天的日元年利率是 0. 091 25% 。
　　根据上述同样的方法, 可以算出:

　　远期汇率 = 131. 68 *1 + 0. 091 25% *180 / 360 = 130. 23
　　9 月 30 日的即期汇率为 120. 65, 汇率相差 9. 58, 公司少付 60 972 美元。
　　综上所述, 采用两起远期外汇合约, 公司在应付账款和外债归还汇兑损益上减少约
　　114 984 美元的付出。
　　（2）其次考虑择期远期外汇合约。虽然该公司的原材料平均支付期为 1 个月, 但是, 实际付款日期仍然可能出现前后调整。假设公司已经计划 4 月初的原材料款 1.95 亿日元将在 5 月份到 6 月份之间支付, 为防止日元升值, 公司就可以考虑在银行做择期的远期外汇合约, 这样, 应付账款的汇率就可以固定下来。假设公司与银行做了 2 个月的择期合约, 签订日为 4 月 4 日, 到期日为 6 月 4 日, 公司有权在 5 月 4 日到 6 月 4 日之间的任何一天用美元购买日元, 银行在此期间也应要求随时提供日元。实际中银行采用远期掉期率报价。本案例中, 2005 年 4 月 4 日 USD/ JPY 现汇率是 131.68 / 134. 34, 可按上式计算 1 个月和 2 个月的远期汇差。
　　表 3. 6银行的远期汇差报价

　　时间
　　美元利率 (% )
　　日元利率 (% )
　　远期汇差
　　远期汇率

　　1 个月
　　1.87
　　0. 067 5
　　131.68-0. 20
　　=131.48

　　2 个月
　　1. 88
　　0. 071
　　131.68-0.41
　　=131. 27

　　由于外汇择期合约 (2005 年 5 月 4 日—2002 年 6 月 4 日), 银行可以随时卖出日元, 买入美元, 且日元升水, 美元贴水。所以, 银行报价应为 131.27（减点数）。公司购买 1.95 亿日元要花费 1 485 488=(1.95亿/131.27）美元, 假设公司没有进行远期外汇交易, 并在 5 月 30 日用当天汇率124.24 购买了日元, 则需要花费 1 569 543 =（1.95亿/124.24）美元, 两者相比, 进行远期外汇买卖使公司少付了 84 055 美元。
　　（3）再次是远期外汇合约利润的核算。如果外币在将来升值, 本国出口商所得的出口外币收入折成本国货币要比合约签订时的数目多。但是与此同时, 本国进口商支付外币债务所需要的本国货币也会增多。当未来外币贬值时, 上述情况正好相反。公司进入远期外汇市场可以固定在未来某一日期买卖固定数量外币的价格, 从而能准确估计贸易的成本和收益, 消除由于未来汇率波动造成的外汇风险。但由于买卖远期外汇涉及交易费用, 因此公司还要对此进行权衡, 决定是否值得利用远期外汇合约进行保值。
　　该公司在 2005 年 4 月 4 日预计在 1 个月后, 即 5 月 4 日要支付原材料款 1.95 亿日元。它可以在 1 个月以后出售美元兑换日元 ( 即不用远期外汇合约进行保值), 也可以现在出售美元买 1 个月远期日元。假定当前的汇率是 131.68 / 134.34, 1 个月期远期汇差是 0. 20 ( 日元升水=升值)。上述两个方法哪个更好呢? 这就要从成本来判断。如果购买远期日元, 每
　　美元可以购买日元 131. 68 - 0.20 = 131.48, 升水率（=成本率）为 0.20 *12 / 131. 68 = 1. 8% , 说明购买远期日元的成本年率为 1.8% （=（0.2/131.68）*12）。现在需要预测 1 个月后的美元汇率是比即期汇率高还是低, 如果预计 1 个月后美元现汇率不会跌到 131. 48 以下, 那么购买远期日元的成本会高于 1 个月后购买日元现汇的成本。
　　假设第一种情况: 1 个月后的美元/ 日元现汇价是 131.58, 日元上升 131. 68 - 131. 58 = 0. 10, 升值率是 0. 10 *12/ 131. 68 = 0.90%（1.8%)
　　对于第一种情况公司应进行未来的现汇交易, 损失较少; 而第二种情况则应选择远期合约, 损失较少。在汇率波动幅度较大的时期, 做远期保值比较保险。
　　（4）综上所述, 远期保值的作用是限制风险, 得到稳定的价格和成本。但远期保值不一定就能够节约成本。衡量远期保值的成本不仅要看远期贴水或者升水, 还要预测远期合约到期日时的现汇汇率。