《金融案例》秃头数学人

1、第 1 章

　　以L YON为例具体分析LYON的收益/风险特征。
　　1985年美林公司承销发行的第一例流动收益期权票据
　　发行人:威斯特公司(Wastc Management ,Inc . )
　　发行量:票面金额为10亿美元的流动收益期权票据
　　发行价格:每一票面金额1000 美元的债券,发行价格为250美元
　　息票:0到期收益率:9 %
　　到期日:2001年1月21日(1985年4月12日发行,约16年)
　　转换率:在到期前,投资者可以将每份债券转换为4.36股威斯特公司发行的股票
　　转换价格:转换价格=发行价格/每份债券可转换的股票(US $250/4.36= Us $57.34)
　　投资者的回售期权:从1988年6月30日起,投资者有权按事先确定的价格将债券卖给发行人威斯特公司,具体的价格见下表
　　发行人的赎回期权:从1987年6月30日起,发行人有权进行回购。
　　具体分析:
　　l .按照发行协议,一张威斯特公司LY2ON面值1000美元,到期日为2001年1月21日,不付息,发行价为250美元·如果该债券未被发行公司赎回,也未能换成股票或回售给发行公司,则持有人到期将获得1000美元,实际到期收益率为9%。'
　　2.L YON出售的同时也售给了投资者一张转换期权,该期权保证投资者在到期日前的任何时候能将每张债芬安4.36的比率转换成或斯特公司的股票。发行时该公司股价为52.25美元,而转换价格为57.34美元,显然这一转换价格较之发行市价有9.47%的转换温价。由于L YON是一张无息债券,这意味着L YON的转换价格是随着债券的生命周期而不断上升,从而转换升水也不断上升。
　　3.L YON出售同时也给予发行人赎回期权,这一期权使发行人有权以事先规定的随时间推移而上涨的价格赎回该债券。尽管发行人在发行后可收回该债券,但投资者受到保护,因为发行人在1987年6月30日之前不能赎回债券,除非公司普通股价升到86.01美元以上。对于发行人的回赎,投资者有两种选择,或按赎回价被赎回,或按4.36的比率转换成普通股。
　　4.L YON出售的同时也售给了投资者回售期权,这一期权保证投资者从1988年6月30日起可以按事先规定的价格回售给发行人。该回售价格随时间推移而递增,如是以发行价250美元为计价基础,回售期权保证投资者第一个可回售超过6%的最低收益率,并且这一最低收益率在接下来3年中每年递增,直到9%为止。
　　有:客息债券,无再投资风险。收益稳定的凤时可以获得股票价格上涨带来的好处,兼有债
　　券和股票期权的特点。只有当股价的上升超过了L YON折价发行提供的到期收益率时,投资者才会进行转换,而转换升水是随时间而稳定增长的·通过回售期权对本金的保护,价格对利率的敏感度很低,能够降低投资者面临的利率风险·通过赎回期权的保护作用,能够降低发行者面临的利率风险。可见L YON的收益/风险特征是需息债券与股票期权回售期权以及赎回期权收益/风险特征的组合。
　　流动收益期权票据如何定价
　　L YON本质上是一种混合债券衍生品,其定价的基本框架是:
　　没有违约风险的偿还期相同的无息票债券价格
　　加上:销售给投资者的转换期权的价格减去:销售给发行人的赎回期权的价格加上:销售给投资者的回售期权的价格等于:流动收益期权票据的最终定价
　　从上面的定价基本框架,我们要以得出影响L YON定价的因素主要有;
　　1.发行价格。L YON的发行价格是影响资产价值的重要因素,因为它相当于投资者的投资成本·投资者买入LYON的价格越高,投资价值就越低,反之亦然。
　　2.转换价格和转换率。转换率与发行价格共同决定了L YON的转换价格,即转换价格=发行价格/转换率。L YON的持有者可以在特定时间内按转换价格将其转换成发行公司的股票,而转换价格一般同投资者的持有时间相对应,持有时间越长,转换价格越高,投资者获得的转换升水就越高。但是当临近到期时,转换价格会在达到最高点后出现下降,这是因为到期日的临近降低了转换期权的价值。
　　3.标的股票价格的波动性。发行公司股票价格的波动性越大,L YON的价格就越高。因为转换期权的价值会随着股价波动性的升高而升高·波动性越大,投资者从股价上升中获利的机会就越大,而股价下跌带来的损失却可以被控制在一定范围内。
　　4.赎回价格和保护期。赎回价格越低且赎回保护期越短,赎回期权的价格就越高,从而L YON的价格就越低,反之亦然。
　　5.回售价格和保护期。回售价格越高且回售保护期越长,回售期权的价格就越高,从而L YON的价格就越高,反之亦然。
　　6.利率水平虽然由于回售期权所提供的保护作用,L YON的价格对利率的敏感度很低,但在利率水平升高的情况下,L YON的价格还是会有一定程度的降低。
　　流动收益期权票据有哪些优缺点
　　1.对发行人来说的优点。
　　(1)对发行人来说,L YON的主要吸引力在于现金流量的一次性·这种债券的发行人不会面临支付现金息票的问题,因为需息票债券发行者在到期日之前无需支付任何利息,从而获得最大的现金流量好处。
　　( 2)税法规定了允许发行人获得由最初折价发行带来的收益,这些获得但没有支付的利息收入减少了应纳税资产的数量,因此带来了相当可观的现金收入。发行人在L YON发行后享受到一系列的税收优惠,直到投资者将其转换成股票为止。
　　2.对投资者来说的优点
　　( 1)LYON的收益稳定投资风险较低,适合稳健型的投资者LYON有如同债券一样较稳定的收益率,没有再投资风险,同时通过回售期权对本金更高程度的保护,能够降低投资者面临的利率风险。
　　(2) LYON 对那些想依靠组合投资降低风险的个人和机构投资者来说很有吸引力。比如说﹐一个投资策略就是投资者在购买股票看涨期权的同时,再将部分现金管理账户中的现金投资于债券等低风险资产,这一策略即能够保证投资本金的收回和一定的收益率,又能获得股票上涨带来的好必。LYON实质上就是模拟了这种投资策略,又能减少构造投资组合的成本。
　　3.主要缺点
　　(1)L YON转换为股票时,将对股权起到稀释作用。
　　(2)对发行人的要求较高,由于这种债券发行对象主要是零售市场王的个人投资者,因此要求发行人必须具有较高的市场知名度和信用等级;同时可转换性要求发行公司股价具较大的波动性,而满足这一标准或要求的公司规模往往不大,兼备这些要求的公司较少。
　　(3)定价和估值复杂,对发行者投资者和研究者的要求都比较高。