《金融案例》秃头数学人

12、第 12 章

　　雷曼兄弟简介
　　雷曼兄弟控股公司是美国第四大投资银行。作为一家全球性的投资银行，雷曼兄弟公司具有158年的历史。其雄厚的财务实力，以及“全球最具实力股票债券承销交易商”的名号可以追溯到一个世纪前。
　　雷曼公司的业务能力一直受到众多世界知名公司的广泛认可。它不仅担任这些跨国公司和政府的重要财务顾问，同时拥有多名业界公认的国际最佳分析师。由此，它在很多业务领域都居于全球领先地位，包括股票、固定收益、交易和研究、投资银行业务、私人银行业务、资产管理以及风险投资。这一切都有助于雷曼兄弟稳固其在业务领域的领导地位。《商业周刊》评选雷曼兄弟公司为2000年最佳投资银行，《国际融资评论》授予其2002年度最佳投资银行称号，其整体调研实力也高居《机构投资者》排名榜榜首。
　　这样一家信誉名声都响彻业界的全球性多元化投资银行，于北京时间2008年9月15日，在次级抵押贷款市场危机加剧的形势下，丢盔弃甲。根据美国破产法，美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司向美国联邦破产法庭递交破产保护申请。以资产衡量，这是美国金融业最大的一宗公司破产案。

　　雷曼兄弟破产过程
　　表 1罗列了自 2007年夏天美国的次贷危机爆发以来，金融市场上所发生的一些重大事件和雷曼兄弟是如何一步步走向破产的。

　　雷曼兄弟破产原因
　　3.1自身原因
　　1. 进入不熟悉的业务，且发展太快，业务过于集中。
　　作为一家顶级的投资银行，雷曼兄弟在很长一段时间内注重于传统的投资银行业务（证券发行承销，兼并收购顾问等）。
　　进入20世纪90年代后，随着固定收益产品、金融衍生品的流行和交易的飞速发展，雷曼兄弟也大力拓展了这些领域的业务，并取得了巨大的成功，被称为华尔街上的“债券之王”。
　　在2000年后房地产和信贷这些非传统的业务蓬勃发展之后，雷曼兄弟和其他华尔街上的银行一样，开始涉足此类业务。这本无可厚非，但雷曼的扩张速度太快（美林、贝尔斯登、摩根士丹利等也存在相同的问题）。雷曼兄弟破产前的几年一直是住宅抵押债券和商业地产债券的顶级承销商和账簿管理人。即使是在房地产市场下滑的2007年，雷曼兄弟的商业地产债券业务仍然增长了约13%。这样一来，雷曼兄弟面临的系统性风险非常大。在市场情况好的年份，整个市场都在向上，市场流动性泛滥，投资者被乐观情绪所蒙蔽，巨大的系统性风险给雷曼带来了巨大的收益；可是当市场崩溃的时候，如此大的系统风险必然带来巨大的负面影响。
　　2. 财务结构不合理，自身资本太少，杠杆率太高且过度依赖短期融资。
　　以雷曼为代表的投资银行与花旗、摩根大通、美洲银行等综合性银行不同，它们的自有资本太少，资本充足率太低。为了筹集资金来扩大业务，它们只好依赖债券市场和银行间拆借市场，在债券市场发债来满足中长期资金的需求，在银行间拆借市场通过抵押回购等方法来满足短期资金的需求，然后将这些资金用于业务和投资，赚取收益，扣除要偿付的融资代价后，就是公司运营的回报。就是说，公司用很少的自有资本和大量借贷的方法来维持运营的资金需求，这就是杠杆效应的基本原理。借贷越多，自有资本越少，杠杆率（总资产除以自有资本）就越大。
　　杠杆效应是一柄双刃剑，在赚钱的时候，收益是随杠杆率放大的；但当亏损的时候，损失也是按杠杆率放大的。近年来由于业务的扩大发展，华尔街上的各投行已将杠杆率提高到了危险的程度。下表是雷曼兄弟公布的资产负债表情况。
　　表2 雷曼兄弟资产负债表
　　单位：百万美元

　　2008年
　　第二季度
　　2008年
　　第一季度
　　2007年
　　第四季度
　　2007年
　　第三季度

　　贷款
　　37,485
　　49,213
　　40,627
　　35,747

　　贷款和房产抵押
　　37,485
　　49,213
　　40,627
　　35,747

　　总资产
　　639,432
　　786,035
　　691,063
　　659,216

　　总债券
　　516,748
　　647,943
　　561,965
　　546,312

　　总负债
　　613,156
　　761,203
　　668,573
　　637,483

　　总净资产
　　26,276
　　24,832
　　22,490
　　21,733

　　资料来源：中金公司研究所
　　从表中可以看出，雷曼的杠杆率一直维持在较高的位置。比如，在 2008年第二季度末，雷曼的杠杆率为 24.3（年初的时候曾高达 32)，其总资产为 6,394亿美元，但其负债也到达了 6,132美元。区区的 263亿的净资产，当然无法帮助雷曼在紧急时期渡过难关。实际上，这种情况并不是雷曼所独有。很多的投资银行和券商都有这样的问题。而大型的商业银行，情况要好得多。下图列出了华尔街上主要银行的杠杆率。

　　资料来源：中金公司研究所
　　图1 华尔街主要银行和券商杠杆率
　　由此数据可以看出，以高盛、摩根士丹利、雷曼兄弟为代表的投行，其杠杆率要普遍大大高于其他的综合性银行。因此，在市场大幅下跌，流动性下降甚者消失的时候，它们的损失会相对更大，也更不容易筹集急需的现金来渡过难关。这也就是为什么人们普遍对独立的券商这种经营模式产生怀疑的原因。
　　3. 所持有的不良资产太多，遭受损失巨大。
　　雷曼兄弟所持有的很大一部分房产抵押债券都属于第三级资产，它的资产中证券投资和抵押短期合约占比超过80%以上，其证券投资和金融工具中，按揭贷款及房地产相关的资产占比最大，在2007年次贷危机爆发的时候仍高达35.5%。雷曼不良资产在短期内大幅贬值，并在关键时刻错失良机、没有能够采取有效的措施化解危机是雷曼倒闭的重要原因。
　　□□险控制过度依赖数量化模型，和现实经济严重脱节，未能有效控制风险。
　　金融创新出现后，金融投资开始过度依赖数量化模型，理论假设与市场现实严重脱节，对未来的资本收益变化的预测也严重失真。
　　雷曼兄弟虽然一直以先进的信用衍生品模型分析技术著称，但在次贷危机中，其模型技术未能起到应有的预测作用，致使信用衍生品的损失远超过预期，最终导致风险完全失控。雷曼兄弟也因未及时发现问题仍然沉醉于昔日辉煌，错失多次救亡机会，最终因为美国政府拒绝包底而崩盘。
　　现实经济生活是千变万化的，数理模型不论多么精巧庞大，也难以涵盖所有的情况和风险特征，如果过度崇拜数理模型，以若干参数来完全描述市场风险的变化，替代理性的市场投资决策，必将导致危机的发生。
　　5. 管理层的风险意识和处理危机的能力不足
　　在雷曼兄弟破产这个事件逐步形成的过程中，雷曼管理高层也负有相当大的责任。雷曼兄弟管理层的盲目乐观导致其风险控制意识和理念没有得到彻底的贯彻，致使其对危急情况处理失误。
　　首先，由于之前良好的业绩，管理层对情况抱有过分乐观的态度。例如雷曼的CEO 理查德·福尔德在1993即成为雷曼的最高领袖，他算是华尔街任期最长的CEO。他多次带领雷曼避免破产的命运，一次次走向辉煌。正因为如此，公司上下难免产生盲目自满和乐观的情绪。
　　第二，在过去的几年里，公司业务拓展过快，已经将风险控制的重要性搁置一边。雷曼兄弟对未来形势严重判断失误，即使在房产市场出现危机苗头的2007年还是在继续拓展业务。在次贷危机初期，雷曼损失很小，甚至还一度被业界赞扬为能在非常时期成功处理危机的典范。这都为雷曼后来的危机埋下了伏笔。
　　第三，雷曼高层在危机发生时，优柔寡断错失良机。在2008年3月，贝尔思登倒下的时候雷曼兄弟就应该清醒地认识到问题的严重性。事实上，当时市场都猜测下一个倒下的一定是雷曼和美林中的一个，可是雷曼兄弟管理高层多次出面辟谣，试图向市场证明自己情况良好。另外，雷曼兄弟在同韩国开发银行的收购谈判中要价过高，错失了紧急融资，渡过难关的良机，也导致了投资者信心的进一步丧失。
　　外部原因
　　1. 美国次贷危机对雷曼兄弟及其金融机构的影响.
　　次贷危机导致金融机构全面清盘，雷曼兄弟就是其中的典型。次贷问题及所引发的支付危机，最根本原因是美国房价下跌引起的次级贷款对象的偿付能力下降。在危机爆发后，除了美林的股价还占52周最高股价的1/5，其余各家机构股价均较52周最高值下降98％或以上。六家金融机构的总资产超过4.8万亿美元。贝尔思登、雷曼兄弟和美林的总资产在次贷危机中分别减值32亿、138亿及522亿美元，总计近700亿美元，而全球金融市场减值更高达5573亿美元。至今倒闭的银行12家，总资产约420亿美元。因减值造成资本金不足，所以全球各主要银行和券商寻求新的投资者来注入新的资本，试图渡过难关。
　　2. 雷曼兄弟破产前特殊的市场状况
　　雷曼兄弟破产前，市场严重恐慌，对手终止和雷曼兄弟的交易。客户对雷曼兄弟的前景产生怀疑，取消和终结与雷曼兄弟的业务，将资金往别处大规模转移，对雷曼兄弟形成了事实上的挤兑。雷曼兄弟的主要交易对手也停止和雷曼兄弟的交易，实际上给了雷曼兄弟致命的一击。
　　3. 华尔街谋而不救，做空方对雷曼的影响
　　一家的危机和困苦往往意味着他人的机会。对于雷曼兄弟这样的投资银行，如果做空致使其垮掉，其资产必定会打折大甩卖。不少华尔街的投资者基于这种判断，大量卖空雷曼兄弟的股票，和一切能从雷曼兄弟的败落中获利的金融衍生工具。这种卖空对于一家金融机构无异于墙倒众人推。事实上，在这种强大的卖空打压之下，一天之内，雷曼兄弟的股价就下跌了一半。
　　4. 评级机构落井下石
　　在次贷危机爆发前，评级机构给约3.2万亿美元的不良信用房贷支持的债券产品以最高评级，随着次贷危机的爆发，则把债券产品评级大幅下调。评级机构的不负责任在某种程度上掩盖了风险的存在，又加剧了危急情况的恶化。雷曼兄弟正是由于评级机构不断下调其评级而被迫缴纳更多的资金作为衍生品交易的抵押，导致其流动性过度紧缩，资金链出现断裂，最终只能申请破产保护。
　　5. 美国政府“见死不救”
　　大型金融机构在市场中的深度参与，使其倒闭产生连锁反应，为了阻断这种多米诺骨牌效应，政府往往不得不介入，同时这也使道德风险加剧。出于对道德风险的忌惮，美联储不愿过多地耗费政府的资金来加剧市场的“道德危机“，从而选择放弃了雷曼兄弟。

　　应对措施及建议
　　管理层应建立危机意识，重视风险控制。
　　比尔盖茨曾说过：“微软离破产永远只有18个月”。雷曼兄弟的大规模次级债券是导致其破产的主要原因，在次贷危机爆发前，公司已有员工向管理层提出了雷曼兄弟过多地次级债券导致公司面临风险巨大，而当时的次级债券市场一片火热，管理层完全没有理会这些中肯的意见。
　　因此，管理层应该时刻保持危机意识，理性对待公司发展中的机会与风险，避免盲目乐观与领导者独断专行。
　　2. 不断提升和完善企业的内部管理和抗风险能力。
　　雷曼兄弟作为一个生存了158年的企业，其内部管理已经达到了相当规范的程度，但其仍在困境中破产，说明企业的抗风险能力是一个综合的因素，所以企业应该不断审视自身的内部管理和检查自己的抗风险能力，永远保持谨慎的态度，及时发现存在的问题并予以完善和改进，不断加强企业的内部管理，特别是加强风险防范机制，保证做到及时发现风险、及时反映问题与及时解决，以此提高企业在困境中生存的能力，随时准备好面对引起企业倒闭的困境。
　　审慎推进金融衍生工具和产品。
　　雷曼兄弟破产是因为次贷危机，而次贷危机又是因为对住房按揭进行资产证券化，资产证券化属于金融衍生产品。金融衍生工具和衍生产品是把双刃剑，它所具有的风险呈杠杆倍数，而且在一定的市场条件下会把局部风险扩展为全局性风险，把个别市场风险演变为系统性风险。住房按揭证券化，虽然能分散银行信贷风险和借贷者信用风险，但也会把按揭风险向证券市场、股票市场等领域扩散。
　　因此应持谨慎态度看待和使用金融衍生工具和产品，在做决策之前根据现实市场状况进行仔细的分析与评估，最好设立相关的监管部门对金融衍生工具的投资进行管理与审核。
　　优化企业资产结构，不断提高企业抗风险能力。
　　企业应及时采取措施控制风险，将杠杆保持在适宜的范围之内，注重资本结构和资产质量。雷曼兄弟破产是因为其资金链条的断裂，次级债券占了公司资产负债表的很大比重，而大量持有商业地产使得在次贷危机到来时雷曼兄弟的资产变现能力变得极其微弱。最后雷曼兄弟四处借钱无路，不得不宣布破产。
　　保持合理的业务结构。
　　面对激烈的竞争，业务多元化成为投行保持利润的选择。但是，合理的业务结构才是投行安全性与盈利性的平衡砝码。风险不同的、不同优势的业务对投行既是差异化的需要，也是安全性的需要。业务结构不平稳带来的潜在隐患可能因外界环境而突然爆发。
　　因此，企业应该保持合理的业务结构，均衡业务发展，
　　管理层要认清形势，抓住机会。
　　雷曼兄弟如果同韩国产业银行的收购谈成的话，那也不会有他后来破产的命运。雷曼兄弟管理层拒绝韩国产业银行收购的原因是出价过低，但接下来的局势我们知道，雷曼兄弟的市值一路大幅缩水，以至于在那几天之后便宣布破产。
　　因此，在面对危机时，企业应认自身所处的形势和状况，从实际情况考虑问题，把握一切可能转危为安的机会，不盲目乐观和眼高手低。
　　进行必要的外部监管
　　美国的很多投行都认为自己是完全有能力控制风险的，美国相关监管机构也是这样认为的，因此对于公司的经营很少干涉。这在市场经济条件下是无可厚非的，然而问题是，那些投资机构真的能在经济繁荣时克服高收益的诱惑考虑到潜在风险吗，雷曼兄弟给出了一个否定的答复。
　　因此，为了稳定经济的发展，金融监管机构应该进行适当的监管，比如规定财务杠杆比率、投资比例等等。当然，对金融机构的监管不应影响个体金融机构正常的经营业务和追求利润最大化的目标，而应该以稳定整个宏观金融为考量。
　　防范道德风险。
　　投资银行家为了获得高额收益加剧了系统风险。因此，投资银行需要设置合理的薪酬激励制度，在注重业绩数量的同时也要关注其业务质量；另外，金融机构内部应在制度层面上规范从业人员的职业操守，形成良好的行业形象和职业精神。