《金融案例》秃头数学人

19、第 19 章

　　案例 美国奥兰治县破产
　　【事件背景】
　　1994 年 12 月 6 日，美国南加利福尼亚州（简称加州）的奥兰治县（Orange
　　County 又译为橙县），根据联邦破产法第九章向圣地安那邦法院申请破产保护。
　　近 60 年来，美国的县级破产案将近 500 件，但与以往不同的是，奥兰治县破产
　　涉及金额较之以前破产的县涉及的金额大得多，亏损额高达 16.9 亿美元，是美
　　国有史以来金额最大的县级地方政府破产案。
　　位于加利福尼亚洲南部的奥兰治县，是美国最富庶的地区之一，平均每户年
　　收入 4.6 万美元（全加州平均年收入为 3.6 万美元），著名的迪斯尼乐园就位于该
　　县境内。为增加财政收入，弥补财政支出的不足，奥兰治县以通过发行市政债券
　　筹集的巨额资金、县公共机构和镇政府的行政基金、退休金及公积金等资金创建
　　了县财政投资基金。至 1994 年，基金规模达 74 亿美元，参与单位有 187 个。
　　基金管理人罗伯特·西纯出生于 1925 年，是奥兰治县一位资深的财政员，
　　他通过竞选已连任县司库长达 24 年之久。西纯管理的基金，其投资绩效一直居
　　加利福尼亚州同类基金的前列，投资年收益率高达 9%，比加州州政府基金高出
　　50%。仅从 1988—1994 年的 7 年间，他的投资基金就增近 8 倍。
　　那么，奥兰治县财政基金的巨额亏损是如何造成的呢？这必须从投资基金资
　　产组合（Portfolio）的构成说起。实际上，该投资基金的资产组合包括两大组成
　　部分。
　　第一部分包括美国财政部和其他政府机构的债券，它与衍生金融产品投资无
　　关。这些债券的期限大部分在 5 年或 5 年以下，购买债券的资金最初来源于市政
　　债券发行收入，但西纯采用了不断地以购入的债券作抵押借入短期贷款，并以之
　　再购入债券的投资策略。西纯以上述资产作为抵押，向华尔街经纪行借入 130
　　亿美元，使投资基金账面金额高达 200 亿美元。在中长期债券利率高于短期贷款
　　利率的情况下，这种高杠杆率的投资策略，能够产生巨额的盈利。但是，如果利
　　率走向与预期相反，就会使基金的短期借贷成本提高，一旦超过其持有的投资收
　　益率，投资基金就会遭致亏损。如 1993 年 10 月，西纯利用每 6 个月滚转一次的
　　短期贷款，购买了面值为 12480 万美元的 5 年期财政部债券，实际年收益率为
　　4.61%，由于当初 6 个月期的短期贷款利率为 3.31%，如果持有期间利率的期限
　　结构不变，基金每年可以从这笔投资中获得 1.3%的盈利，也就是 160 万美元。
　　但实际情况却是：到了 1994 年底时，6 个月期的贷款利率猛升至 6%左右，原预
　　期的基金账面利润不但消失，反而仅此一项投资就使基金亏损 150 多万美元。
　　奥兰治县财政基金投资组合的第二部分由各种所谓的组合证券（Structured
　　Securities）组成。组合证券为衍生金融产品的一种新形式，它通常是由一些与政
　　府有关的机构负责发行，然后由一些大投资银行根据投资者的不同需要进行裁剪
　　之后，再出售给这些投资者。组合证券的定价比较复杂。如财政基金在 1994 年 2 月美国联邦储备理事会首次提高短期利率之后，通过美林证券公司等投资银行
　　购买了由联邦全国抵押贷款协会发行的 1 亿美元的“分阶段逆向债券”。根据合
　　同，基金最初可以获得 7%的利率，直到 5 月份为止。此后的利率每 3 个月变动
　　一次，计算方式为用 10%减去当时的 3 月期伦敦同业拆借利率。从 1996 年起，
　　计息方式变为按 11.25%减去同业拆借利率。这一“分阶段逆向债券”将在 1999
　　年到期，届时可将原来的投资本金 1 亿美元收回。但由于 1994 年 5 月份起，短
　　期利率不断上升，持有这种证券的收益率便不断下降，5 月份降为 5.1%，8 月份
　　和 11 月份又分别降至 4.9%和 3.9%，与此同时，短期融资的利率却不断上升，
　　由此使投资基金造成巨额亏损。
　　除了投资“分阶段逆向债券外”，奥兰治县财政基金还于 1993 年 7 月参与了
　　另一笔衍生产品投资。它向联邦住宅贷款银行购买了面值为1亿美元的5年期“双
　　重指数债券”。根据合同，这种债券的利率第一年固定为 6%，以后每 6 个月调整
　　一次，计算方式是用当时的 10 年期财政部国库券利率减去 6 月期的伦敦同业拆
　　放利率，再加上 3.1%。随着短期利率的提高，到了 1994 年 7 月，该债券利率按
　　上述合同规定调整为 5.065%。如果按照 1995 年初的市场利率计算，1995 年 1
　　月这种“双重指数债券”的新利率将进一步下调至 4.2%, 它将大大低于该基金为
　　购买此类债券而支付的贷款利率，从而使“双重指数债券”的投资出现亏损。
　　上述投资组合能够获利的前提是市场利率趋于下降，长期利率高于短期利率，
　　并且长、短利率间的差额不变甚至能够扩大。西纯作出上述投资决策的基本理由
　　是认为美国经济正在复苏，联邦储备委员会理应放松利率以支持复苏进程。实际
　　上，这也是当时经济界颇为流行的想法。
　　但是，1994 年美国长短期利率的发展趋势正好与西纯的予期相反。从 1993
　　年第四季度起，美国经济出乎意料地强劲增长，1993 年第四季度和 1994 年第一、
　　第二、第三季度国内生产总值增长率分别高达 7%、3.5%、4.1%和 3.9%，大大超
　　出美国联邦储备委员会划定的经济增长安全区，使美国经济的通货膨胀压力增大。
　　为抑制通货膨胀率上升，1994 年美国联邦储备委员会 6 次提高短期利率，将短
　　期贷款利率从年初的 3%推至年末的 5.5%。经济的强劲增长，也促发了人们对通
　　货膨胀率上升的预期，使投资者不愿在中长期资本市场投资，从而造成了美国中
　　期债券价格的急跌。美国长、短期利率的这种变化，使奥兰治县财政基金短期借
　　贷的融资成本提高，超过了其持有的投资组合的收益率；另一方面，市场利率的
　　上升也使基金持有的固定利率债券及逆向债券（Bear Bond）的价格下跌，造成
　　基金出现巨额的账面亏损。
　　1994 年 12 月 1 日，奥兰治县公布了 74 亿美元的财政基金面临 16.9 亿美元
　　账面亏损的事实。为防止因暂时的不能支付而导致债权人沽售资产和抵押品，以
　　取得缓冲时间筹集资金解决债务的偿还问题，12 月 6 日，奥兰治县及其财政基
　　金向圣地安那联邦法院申请破产保护。
　　奥兰治县事件，是迄今为止多起美国财政基金投资损失事件中亏损额最高的
　　一次，也是地方政府因金融衍生产品方面的投资亏损申请破产保护的首例。事发
　　后，县政府除了维持治安、保健和福利等市民生活必不可少的行政服务外，停止
　　了其他财政支出；美国、日本、香港等地的股票市场也因奥兰治县财政基金与华
　　尔街存在巨额资金往来，而受到不同程度的冲击。奥兰治县事件的发生，不仅再
　　一次唤起了投资者对金融衍生产品交易的风险意识，也促使其他市政基金的投资
　　者、管理人及金融监管当局开始仔细检视管理中存在的问题。
　　资料来源：吴慧琴《国际经济与金融案例评析》，广东经济出版社，2000 年 7 月 【原因分析】
　　1.金融衍生产品“可载舟亦可覆舟”
　　由华尔街推出的金融衍生产品，旨在为大公司减少金融风险，即规避因利率、
　　汇率、股票价格以及商品价格变动而导致的风险。据世界银行的研究表明，期货、
　　期权、利率互换等金融衍生产品有助于发展中国家减轻商品价格剧烈起伏所造成
　　的负面影响。多年来，不少国家利用原油期货交易，大幅减轻了油价波动的风险。
　　金融衍生产品的作用一是用作避险工具；二是用来投资或投机。如果企业建立了
　　正确的避险观念，为规避风险，大胆并妥善使用金融衍生产品，是可以达到兼顾
　　避险且获额外收益的效果，但也不能完全排除风险；如果是用来投资或投机，并
　　采用杠杆操作金融衍生产品，成功的话是可以获得高额利润，但一旦失利则损失
　　惨重。奥兰治县破产案中，西纯把奥兰治县财政基金的 1/3 用于购买利率风险高
　　的金融衍生产品，当市场利率的走向与其当初购买时预测的方向相背离时，其投
　　资不可避免地出现巨额亏损，这就是金融衍生产品本身的风险所在。
　　2.冒进的基金管理人与高杠杆率的投资
　　奥兰治县财政基金以其高回报率为同业所称道，但西纯的高度投机性也同样
　　远近闻名。在基金管理人中，西纯被认定是一个典型的风险接受者（Risktaker）。
　　德克萨斯州前助理副司库琳达·帕特森（Linda Patterson）曾评价说：“多年来，
　　西纯一直以自行其道而闻名，他是一个容易走向极端的极富冒进性的交易者。”
　　西纯采用的这种以借入的短期资金投资于中长期债券及利率敏感性强的金融衍
　　生产品的投资策略，导至了风险的急剧集中。在过去利率相对稳定并可预期的环
　　境中，这种做法给奥兰治县财政基金带来了巨额盈利，但在利率发生非预期波动
　　的 1994 年，它终于现了本色，把财政基金及县政府推到了不得不申请破产保护
　　的境地，同时也促使西纯被迫从辉煌了 24 年的位置上悄然引退。
　　3.财政基金：金融监管的一个被遗忘的角落
　　与互助基金（Mutual Fund）等私人基金不同，财政基金几乎不受联邦有关
　　法规的管制。其发行的市政债券无须到联邦证券与交易委员会（SEC）注册，对
　　其以此筹集的资金的使用，也没有特别的指示要求；在日常运作中，财政基金不
　　需要每日核算和公布基金份额的价格。据悉，对于奥兰治县财政基金的运作情况，
　　西纯每年仅报告一次，事发之前的最后一份报告是西纯于 1994 年 9 月 26 日提交
　　的。对于基金运作状况揭示得不充分，给了西纯以不可思议的自由，正如纽约大
　　学斯登商学院（Stern School of Business）财务学教授，担任多个政府顾问的罗伯
　　特·拉姆（RobertB. Lamb）所说：“除非他们公开承认，否则你将不会发现已经
　　发生的亏损，这些亏损被掩盖，隐匿起来了。由于他们总是等待利率向好的方面
　　转化，结果他们反而把事情搞得更糟了。”
　　【启示】
　　1.投资风险大小与杠杆比率成正比
　　奥兰治县投资金融衍生产品遭致破产，介入该县投资活动的华尔街著名金融
　　机构美林公司，被指控不负责任向该县销售大量高风险的金融衍生产品。然而，
　　5 年前便向公司和城市发售衍生产品的先驱者美林公司辩称，与其说奥兰治县破
　　产的问题出在投资金融衍生产品，不如说是该县借债过多。正如加州地方法院起
　　诉有关官员时所述，借用两倍于该县投资基金的短期资金，轻率地承作 300%杠
　　杆率的高风险衍生债券投资，以致造成巨额亏损。
　　金融衍生产品是金融市场金融工具的创新，它与其他非衍生产品例如股票、
　　债券一样，衍生产品的风险并非来自商品本身，全取决于该产品如何被运用以及
　　风险是否受到适当管理。如果承作者以杠杆操作方式投资金融衍生产品或进行投
　　机，所带来的风险及其大小则取决于杠杆比率，比率愈大则投资的损益风险愈高。
　　例如用举债方式从事债券保证金交易，交 5%的保证金，承作 100%金额的公债，
　　后果或大盈或大亏，两者必居其一。又如，投资人支付 10 万美元的保证金，买
　　进 3 个月期的 100 万美元的债券合约，然后交换价值 100 万美元的债券，并持有
　　3 个月，其结果或赚取 10 倍利润或蒙受 10 倍的亏损。这种以举债方式利用杠杆
　　操作，以小搏大的做法，其信用成倍扩张，风险亦倍增。奥兰治县的破产是因为
　　投资基金主管者将衍生产品错误地运用于资产管理上，尤其是在投资组合中加入
　　衍生产品，寻求数以倍计的回报而引发的。
　　2.承作金融衍生产品须作避险规划
　　奥兰治县承作金融衍生产品遭致巨额亏损申请破产保护一事爆发后，金融衍
　　生产品顿时成为美国各报刊头版争相报道的焦点，美国地方政府投资金融衍生产
　　品的亏损案时有增加。如奥兰治县邻近的圣地亚哥县公布亏损 3800 万美元；俄
　　亥俄州古亚霍加县与奥兰治县一样，利用财务杠杆方式，报亏 1.14 亿美元；德
　　州敖德萨大学亏损 2200 万美元；南卡罗来纳州一个小县亏损 800 万美元；缅因
　　州奥本县亏损 1000 万元，等等由于美国不少地方政府的投资基金为开辟财源铤
　　而走险，投资金融衍生产品，在 1994 年，因年利率大涨，凡是与利率有关的衍
　　生产品价格都大跌而使其投资蒙受损失。上述情况既反映美国地方官员对金融衍
　　生产品认识不足，亦表明政府监管措施不力，更严重的是投资者缺乏风险管理规
　　划。
　　90 年代，国际经济局势骤变，造成货币汇率与利率变化空前剧烈，为了使
　　企业和金融机构规避货币汇率与利率变动导致的风险，金融专家设计出新的金融
　　衍生产品。由于衍生产品的价值是从利率或债务工具的价格、汇率、股票价格或
　　股票指数等几种主要基础金融商品派生出来，亦容许承作人根据利率、汇率、股
　　价或商品价格动向进行投机决策。如果承作人的预测正确，衍生产品就会为其带
　　来可观的收益；如果预测错误，则可能令他遭致惨重损失。因此，金融衍生产品
　　将避险和产生新的风险汇集于一身，投资者必须切实做好避险规划。
　　3.加强对金融衍生产品交易的内部管理
　　中国加入 WTO 后，随着金融市场进一步开放，金融衍生产品的大力引进和
　　金融衍生产品交易的发展是指日可待的事，如何充分发挥其在风险管理方面的良
　　好功能，如何防范和控制金融衍生产品交易在我国的各种风险，已经成为金融监
　　管当局必须解决的一大课题。应当积极培育和发展我国金融衍生产品市场并加强
　　内部管理，做到：①建立严格的交易员资格审查制度。交易风险往往由交易员作
　　弊或市场操作失误而造成。这就要求交易者有高素质，因此对交易员的学历、经
　　历应有明确的要求，可采取通过权威机构的有关考试，持证上岗的办法，同时定
　　期对交易员的职业道德、业务水平进行实事求是的考核。②交易员应严格执行公
　　司有关风险管理的政策规定，严禁超头寸下单。③交易员应按市价变动情况及时
　　向管理层或客户报告交易盈亏情况，严格控制损失幅度，超越一定亏损幅度应及
　　时平仓，以免超越负亏能力。④严格区分委托交易和自营交易。⑤建立严格的、
　　合理的交易员奖惩制度，通过加强内部管理，完善相关法律、法规，正确运用金
　　融衍生产品，促进我国金融市场的健康有序发展。